永赢基金副总经理、权益投资总监 李永兴

开年以来，A场出现下跌，尤其是高估值行业跌幅较大。在去年12月份通胀数据出来之前，我们也没理解为什么市场出现下跌。直到今年1月初公布12月CPI和PPI之后，我们通过计算得出去年12月CPI和PPI季节调整后的环比折年率全部转负，也就是说，通货紧缩的风险可能开始出现。

根据过往历史经验，一旦出现通货紧缩风险，企业盈利大幅下滑的风险将会加大。更重要的是，一旦进入通货紧缩的阶段，资产配置转移的方向往往也会发生变化。过去三年在低利率的环境下，资金持续流入股票市场，但是一旦宏观经济进入通缩状态，债券利率可能将会进一步下行，那么资金较大可能仍将留在固定收益资产，这种情况下股票市场的估值也很难抬升。因此从历史上看，通缩风险开始出现到货币政策出现实质性放松之前这一阶段，股票市场通常都是下跌的。但是对于投资而言，这个过程是很难做决策的，通缩风险通常需要2-3个月的数据才能确认，如果数据只是异常扰动，那么市场下跌空间不大；如果数据证明是通缩风险，那么2-3个月的数据也足以让央行确认通缩风险了，那么货币政策的实质放松可能也就不远了。因此这一阶段是绝对收益非常难做决策的阶段，不减仓可能面临市场继续下跌的风险，减仓则可能面临货币政策放松之后市场上涨的踏空风险。但这一阶段相对收益是比较容易做决策的，三类资产会有一定的超额收益，一是安全边际足够高的公司，这些公司即使市场再差也没有太大的下跌空间；二是类固收资产，即高股息率的公司，这个阶段资金优先配置的方向是固定收益资产，那么股息率稳定高于利率的公司也是资金优先配置的方向；三是政策可能放松的行业，因为一般来说经济进入通缩阶段，对政策放松的预期往往都会有所上升，相关的行业也会有基于放松预期的投资机会，但是一旦后续政策预期落空这些行业的股价也可能会面临下跌的风险。

对于后续市场的变化，我们主要观察两个要素。第一个要素是今年1-2月的通胀数据。如果证明去年12月通胀数据只是异常扰动而非进入通缩，那么市场可能会重回过去几年的投资逻辑，低利率背景下资金将持续流入从而提升市场估值；如果1-2月的通胀数据确认通缩风险发生，那么市场下跌有较大可能也会进入尾声，因为政策有较大可能会出现实质性大幅放松。因此第二个要素就是政策的变化。当前的政策目前看尚不足以扭转经济和股票市场下跌的趋势，当前的货币政策并不紧，但是货币政策要想传导到实体经济需要载体，以往作为载体的行业主要是地产和基建，但这两个行业受限之后资金目前看还难以传导到实体经济从而囤积在了金融市场，因此使得利率不断下降。因此如果确认通缩风险发生，那么政策有两个可能的选择，一是大水漫灌，那么股票市场整体都有机会出现较大幅度的上涨；二是维持目前较为宽松的货币政策同时放松地产基建，那么相关行业可能会有结构性的投资机会。未来我们将会密切关注这两个要素的变化，并根据其变化对投资组合作出相应的调整。