华西证券股份有限公司近期对燕京啤酒进行研究并发布了研究报告《业绩符合预期，改革红利持续释放》，本报告对燕京啤酒给出增持评级，当前股价为10.61元。 事件概述 公司23H1实现营业收入76.25亿元，同比+10.4%，实现归母净利润5.14亿元，同比+46.6%，实现扣非归母净利润4.38亿元，同比+40.1%。据此推算，公司23Q2实现营业收入40.99亿元，同比+7.6%；实现归母净利润4.49亿元，同比+28.5%；实现扣非归母净利润3.82亿元，同比+13.06%。业绩表现符合前期预告。 分析判断: 量价齐升，高端化进程仍持续 受益于消费场景恢复，公司上半年营收、利润双双增长，业绩表现符合我们之前的预期。拆分量价来看，公司23H1实现啤酒销量229.04万吨，对应吨价3082.92元/吨，分别同比+6.44%/+2.88%；其中23Q2实现啤酒销量132.73万吨，对应吨价2663.26元/吨，分别同比+2.26%/+3.25%，整体实现量价齐升。分产品档次来看，23H1公司中高档产品/普通产品分别实现营收45.78/24.83亿元，分别同比+12.81%/+3.90%，中高档产品成为业绩增长主要动力。我们预计公司作为行业龙头企业之一，将持续受益于啤酒高端化进程，结构升级有望持续。分地区来看，公司23H1华北/华东/华南/华中/西北地区分别实现营收41.42/6.14/19.16/5.95/3.57亿元，分别同比+8.46%/+35.80%/+16.71%/-7.65%/+1.99%，华东、华南地区扩张较快。 成本压力缓解+费控能力提升，利润弹性释放 成本端来看，公司23H1/23Q2毛利率分别为41.6%/45.7%，分别同比+1.66pct/+1.41pct，提升较为明显。我们预计提升主因：1)大麦、包材等原料价格环比下滑缓解；2)产品结构提升所致。费用端来看，公司23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为10.8%/12.4%/2.5%/-1.1%，分别同比-0.65/+0.39/-0.01/-0.09pct；其中23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4%/12.7%/2.9%/-1.1%，分别同比-1.73/+1.82/+0.06/-0.08pct。销售费用率水平显著下降，费用投放效率增强；管理费用率提升主因职工薪酬增加。利润端来看，公司23H1/23Q2归母净利润率分别为6.7%/11.0%，分别同比+1.66/+1.78pct，公司盈利能力显著增强。我们预计公司利润率提升主因：1)产品结构提升；2)成本压力缓解释放利润弹性；3)费控水平提升。 行业复苏添动力，改革红利持续释放 2023年是啤酒行业快速恢复、结构持续升级的一年，也是燕京新任管理层上任后的第一个完整年度。从行业层面来看，啤酒行业受益于消费复苏，产销量稳健增长。今年1-7月我国啤酒行业累计产量达到2331.1万千升，同比+4.9%，整体表现稳中有增。从公司层面来看，今年是公司新任管理层上任的第一个完整年度，我们预计公司持续推动改革，生产端积极推进“产销分离”等优化措施，管理上加强对各分子管理，在国企改革的背景下，坚持“二次创业，复兴燕京”的基调，未来改革红利有望持续释放。 投资建议 参考公司中报财务表现，我们维持23-25年营收146.08/158.30/171.07亿元的预测，维持23-25年EPS为0.21/0.29/0.35元的预测，对应8月23日收盘价10.26元，PE分别为50/36/29倍，维持“增持”评级。 风险提示 中高端产品推广不及预期、改革进度不及预期、行业竞争加剧。